刘章号 |文
今年上半年疫情“黑天鹅”叠加全球经济衰退给中国经济带来前所未有的影响，去杠杆尚未完成的民营企业面临的风险和不确定性亦有所增加。
作为中国民营企业群体中颇具代表性的地方民营经济主体，江苏民营企业经营的好与坏，收益的得与失，化解风险能力的强与弱，一定程度上反映着民营经济整体状况。为此，我们于近期编写了一组《后“债务危机”时代的江苏民企，是否“轻舟已过万重山”》系列文章，希望通过近距离观察江苏头部民企的生存与生态，来解析民营经济在发展过程中遇到的共性和个性难题，以及各自在解决这些难题时所采取的措施及其成效。
在前两年集体遭遇“债务危机”之后，江苏头部民企有的已逐步走出危险区，开始回归正常经营；有的仍在危机边缘挣扎，尝试多种手段剥离债务和不良资产，但收效甚缓；还有的已踏足“雷区”，只是尚未引爆而已。
无论是“自救”还是“他救”，民企纾困两年来，成功上岸者有之，继续跋涉者亦有之，但总体而言，可能发生系统性风险的最坏时刻已经过去，这正表明了江苏民营经济仍有强大韧性和巨大回旋余地。
当前，疫情防控常态化，助企纾困和激发市场活力的规模性政策正得到全面落实，特别是市场对新一轮信用宽松的预期逐步抬头，A股市场短期内走出“牛市”行情，经历过“债务危机”的江苏民企是否会因此彻底走出危局，又或者陷入“加杠杆”路径依赖，再度陷入过去的周期困境？
为了更深入解读后“债务危机”时代的江苏民企，我们独家专访到南京大学长江产业经济研究院研究员陈柳博士，共同就“债务危机”的相关话题进行探讨，以下为专访全文：
Q1：为什么江苏头部民企在前两年几乎集体遭遇“债务危机”？从全国范围来看，这是江苏民企独有的问题，还是普遍存在的现象？
陈柳：我在2019年初的一次讲演中就提到，2015年之后金融市场风险表现为：大而不倒不灵了？这是普遍现象，江苏作为民营企业发达地区表现的突出而已。2019年初的时候，我把民营企业危机集聚形成分为三个阶段，现在看来仍然适用，称之为：加杠杆、投资失利和现金流断裂。
第一个阶段是指引金融资源向民营上市公司为代表的大型民营集团聚集，这个阶段对企业来讲是一个加杠杆的阶段。虽然我们一直强调民营企业融资难、融资贵，融资存在所有制歧视，但是其实也要在民营企业内部分结构来看，对上市公司中代表地方经济品牌的大企业来说，其实金融机构在融资上是一直支持的。上市公司的集团公司或大股东的融资也不困难，但是在中国金融制度有一个比较重要的特点是以债权性融资为主，要求抵押，民营上市公司在信贷宽松的阶段通过股权质押的方式进行大量融资，大大减少了回旋余地。
第二个阶段就是投资阶段。融的资金，主要有几个方面去向：第一是2015年股市下行以后对自家股票的增持或者是参与自家定增。第二方面就是并购而且很多是多元化并购。事后看这几种投资的模式大都不是很成功，失败率非常高。
第三阶段是股票下跌和去杠杆叠加，引发了现金流的断裂。2018年我们遭遇到了宏观上去杠杆的政策，再加上股票下跌。资管新规的一些政策使得股票质押无法续期，更多的因为股票下跌导致了资不抵债的问题，资本市场的信心接连受到冲击，这几方面汇集到一起，民营上市公司的黑天鹅就在2018年底、2019年初的样子集中爆发了，影响和纾困一直持续到现在。
Q2：经历“债务危机”的江苏民企在经营上遇到了哪些共性难题，又有哪些个性原因？
陈柳：从我上面讲到的三个阶段或者三部曲来看，这些处于债务危机的民营企业基本经历了这三个阶段，从这一个意义上看，共性是比较多。简单来看，有这么几个共性：一主要是上市公司，上市公司及其实际控制人的融资空间较大；二是企业激进扩张，在顺周期的情况下激进的扩张往往能够体现出绩效，对企业领导人的战略思维形成正反馈效应；三是往往进行多元化投资，为了体现企业转型能力也好，为了提升企业空间和地位也好，企业和团队进入了自身不是很熟悉和并不太具备经验的领域。
Q3： 从基本面来看，这些遭遇过“债务危机”的江苏民企是否已经彻底走出危局？如果是的话，这些民企度过危机的原因是什么？
陈柳：应该说，债务危机没有在江苏民企中集中爆发，整体上债务承压的时期已经过去。对于你提出来的问题，现在江苏民营企业是不是走出危局？我想做两个判断。
第一个判断是债务危机本身，2018年年底的时候是一个集中爆发点，但是江苏民营企业的债务危机没有形成系统的风险，它仍是一个局部的风险，没有引发到整个江苏经济金融的大局。
第二个判断，最坏的时期已经过去了。爆雷民营企业与大型上市公司最困难的时期、最坏的时期已经过去了。没有形成系统性的风险，并且通过这一年多的治理，应该说风险得到了一定程度上的隔离和控制。
之所以能有这样的结局，我想有这样两点原因：
第一，江苏有比较强的政府，同时也处于经济比较发达的地区，整体的社会信用在全国来说是比较好的，因此政府及时介入后能够调动各种行政、金融资源，将已经爆雷的上市公司风险，以及引发的金融风险和经济风险进行相对的隔离，限制在一定范围之内。
你可以看到对于爆雷的上市公司，政府管理部门比如说金融办等部门会协调金融机构进行相对统一的部署和行动，尽量减少踩踏事件。由政府来牵头债权债务部门理清上市公司或者控股股东的资产，对这些问题资产进行隔离，对还比较好的资产保全，然后让债权方进行统一行动。这样处置虽然会有些问题，或者说还有相当多的问题没有处理，但基本上把风险包隔离起来，没有扩散。
第二，江苏民营企业、上市公司总体发展都是好的，大部分企业坚守实业、专注于某个领域的发展，争做隐形冠军，民企发展的态势是好的，在优胜劣汰中出清一批也属正常。
反过来看，希望已经出现严重风险、资不抵债的企业能够全部从这一轮危机当中走出来，这是不现实的。
寄希望于那些出了问题的企业，能够再次承担江苏转型经济发展的领头作用，把这些企业家仍然作为江苏民营企业最有代表性的人物，同样也是不现实的。
所以说是无可奈何花落去，似曾相识燕归来。民营企业整体很好，但是后浪推前浪，新的优秀的民营企业涌现出来的，将作为江苏民营企业新的代表。
Q4：从《后》系列文章中，我们看到三胞集团从2014年到2017年曾连续发起多起海外并购，这在当时的民营企业中是不是一股潮流？随后三胞集团出现资金链紧张与大举海外并购之间有没有必然联系？
陈柳：从公开报道披露的信息，无论是从实际经营情况还是几个关键节点来看，三胞集团出现的问题与海外并购之间是有绝对关系的。
第一，从宏观层面来看，当时提倡企业走出去，资金和外汇宽松。2014年前后宏观环境是非常支持企业走出去的。当时“一带一路”兴起，宏观政策怎么支持企业走出去，怎么支持企业转型升级，面临着的新的课题，缺乏经验。在这个情况之下，采取了对企业在资金方面外汇方面很多的宽松政策。事后来看，这样的政策也有不完整、不完全之处。客观上这就为企业海外投资并购提供了一个宽松资金面的大环境。
第二，跨领域的并购，甚至有些夸张的多元化并购，超出了企业驾驭的能力。
在当时的大环境下，一些有魄力的企业家，或者说有赌性的企业家利用融资资源进行了跨领域并购，甚至是很多夸张的多元化的并购。比如三胞就是其中之一，它早先是做3C产品的，又扩张到文旅、生物医药很多自己不熟悉、不了解的领域，远远超过企业自身原来的积淀，以及已形成的自身团队所能够驾驭的能力。
我们看到这个世界上产生这么多并购，但总体来看，并购是与自身团队的积淀、自身的主业、自身的能力相关的。不只是三胞，当时很多国内知名民营企业在海外并购的过程当中都出现了问题，比如说万达集团、华信石油等，当然这是事后来看。当三胞进入一个自己不熟悉的领域，再叠加一个自己不熟悉的海外市场的时候，风险是非常大的。
Q5：多元化在民营企业经营扩张的过程中起到了什么作用，“债务危机”的爆发在多大程度上因民企的多元化经营策略而起？多元化是民企发展过程中不可避免的一柄“双刃剑”吗？
陈柳：投资失利是根本原因，多元化是投资失利的典型情况。中国经济进入高质量发展阶段，本身可能意味着投资成功率的降低。
在中国经济的短缺经济时代，多元化有优势，在创新阶段，资本市场对企业的多元化往往是持怀疑态度的，对企业的转型即使多元化，也是提倡有限多元化。
Q6：为什么看上去颇有实力的头部江苏民企会因为一些突发的“黑天鹅”事件而遽然陷入困境，民企深度绑定企业创始人的发展方式有何弊端，又有何必然？
陈柳：民营经济与创始人的命运紧紧联系在一起，这是不可避免的，中国和国际上都是如此，中国市场化程度短更是这样，有其合理性。
更主要的问题是市场经济发展的法治化环境的原因。
关于民营企业因为创始人的原因而陷入困境的问题。首先我认为民营企业或者私人企业与创始人命运紧紧联系在一起，这是一种必然，对吧？
我们一讲到苹果就会想到乔布斯，我们一讲到阿里巴巴就会想到马云。企业的命运与创始人命运不可避免的，是深深的绑定的。这点我想在国外也是这样，在中国的其他民营企业都是这样，但中国因为市场化的程度很短，只不过几十年的时间，所以民营企业带有创始人的烙印，就会更深。
伴随着创始人的创业历程成长起来的企业，它的创始人色彩，企业人格色彩会更加鲜明，只有在企业不断发展传承的过程当中，尽管可能这个企业仍然是私人企业甚至仍然是家族化企业，但是它的治理结构会逐步在传承的过程中得到完善。中国改革开放时间很短，还没到这个阶段。
所以说这不仅是江苏的问题，全中国都是一样，全世界也很普遍。我认为民营企业与创始人绑定的问题，既是必然的也是合理的。
主要问题不在这里，任何江苏的之外的其他地方，浙江也好，广东也好，江苏在这个问题上没有特殊性，那么更主要的问题是在市场经济发展当中，民营企业发展的法治化，环境的法治化，民营企业自身透明度的问题。
如果市场经济环境是法治化的，法治化程度水平很高，企业的发展是透明的，它的治理是透明的，它的业务是透明的，它的财务是透明的，它跟政府之间的合作关系都是透明的，那么一旦民营企业的创始人，因为个人的原因也好，其他原因也好，因为经营上的原因也好，个人健康的原因也好，不再控制这个企业了。那么企业的合作方，比如说金融机构，供应商、客户乃至政府关系，就不需要做很大的调整，那么也就不会发生像江苏一些企业一样，因为实际控制人的很特殊的事件，而使整个企业集团、合作伙伴不知所措，使企业的业务陷入停滞，这种风险就会大大的减小。
Q7：资本市场曾经助力江苏民企快速做大资产负债表，如丰盛控股只用了3年时间就将市值推高240多倍，从3亿港元飙升到700多亿港元，同在港股，腾讯市值上涨240倍用了12年，是不是说明江苏民企更擅长资本运作？
陈柳:丰盛市值涨了240多倍，这个问题不能说明江苏民营企业更擅长于资本运作，这只是个案。进行资本运作，通过各种方式将企业市值做大，这种情况在资本市场上比比皆是。
比如说前两年太阳能薄膜有个公司叫汉能集团，这个是典型。企业这么做，根本原因还是因为市值和融资是在一起的，只要能够把企业市值做大，那么就可以用股票进行抵押融资，融来的资金又可以做其他资本运作。那么这个时候某些企业就会游离在资本市场的灰色地带，甚至铤而走险在资本市场上的边缘地带进行市值管理和资本运作，推高自己上市公司的市值。这里面有很多隐蔽的行为，市场上可能是不为所知的。但总体来讲，它的表现是指远远地脱离了企业的基本面，甚至一些上市公司被业内称为“庄股”。
应该说这种情况在资本市场上也是常见的。但是通常来讲，不是靠企业的基本面，而是靠在边缘灰色地带进行市值管理，市值运作，把市值搞上去，这样的上市公司最后都难免看到它的这一结局。
Q8：康得新财务造假导致退市已成为A股市场发展史上的标志性事件，是什么样的原因促使上市公司不惜造假也要做大市值？
陈柳：康得新，包括广东的康美药业，都进行了造假，在资本市场上丢下了炸弹。我想有这么几个原因：
第一个原因，大约在2015年“加杠杆”叠加股灾之后，民营企业面临着巨大的压力，尽力去杠杆的压力。谁也不是一开始就想造假，或者第一天就造假，往往是在面临极端的困境，走投无路的情况下，他想翻身，铤而走险，他就开始造假。所以第一个原因肯定是民营企业因为前面经营的问题，因为投资的原因，因为经营策略的原因等等，反正已经陷入了急剧的困境。
他没有办法，对他个人来讲，他如果不走正常的法律程序，不走破产重整退出江湖这样一个路径的话，他首先想到的是造假。
第二个原因，中国的资本市场长期是高估值的，给了其充分造假的动力。与美国相比，你可以说美国证券法律的执行比中国完善。当然只是一方面，中国很多法律对上市公司的限制其实比美国对上市公司的限制要多得多，那么更重要的是美国的企业它的交投活跃，它的高估值只限于少数公认的龙头企业，就是在它的成分股上面，其他大部分企业其实是低估值的。
没有造假的动力，或者说造假的投入产出比不高，这是美国小股票、非成分股在一般情况下很少有“黑天鹅”事件的一个重要原因。但中国资本市场给企业以比较高的估值，那么这个时候上市公司及其控制人了为了自身的利益，他愿意去着想，愿意去提高假的业绩，因为他承担的风险和获得的收益相比，收益是主要的。
第三个原因，中国过去的企业家总是把个人的命运与企业紧紧联系在一起。在商业逻辑上面，它不完全是一个现代的商业逻辑，对吧？
现代的商业逻辑就是愿赌服输。我经营一个企业失败了，我就承认失败，然后再去创业。中国的话，一方面企业家个人和企业在人格上也很难分开，比如说企业老板的资产和企业本身的资产，在金融机构那里能不能进行分离，这都是成问题。所以这个时候企业实际控制人不愿意退出市场，不愿意退出江湖，往往会孤注一掷。因而，这些惊天大案也就是这么来的。
Q9：新一轮信用宽松的预期逐步抬头，A股市场短期内走出“牛市”行情，经历过“债务危机”的江苏民企是否会因此彻底走出危局，又或者陷入“加杠杆”路径依赖，再度陷入过去的周期困境？
陈柳：现在市场宽松，资本市场进入牛市，民营企业会不会走出困局？
应该说有助于部分前阶段陷入困境的民营企业走出困境，主要原因是因为当初民营企业加杠杆获得融资，它的主要的附带的核心资产，用于抵押的核心资产是股票质押。那么当时说民营企业上市公司爆雷很大的原因也是因为股价在15年之后股价急剧下跌，造成资不抵债，那么这就爆雷了。
现在如果资本市场再一轮牛市，股价如果得到显著的上涨，显然是有利于这些民营企业进行纾困的，但现在资本市场的形势已经不同于以往，我想这一轮如果牛市起来，股票上涨，机会也只属于那些主营业务比较突出，具有一定核心竞争力的上市公司。
因为随着注册制的到来，那种没有核心竞争力，业务没有特色的公司，它的壳资源价值已经大大下降，再依靠资本市场炒作，来给他们解套，这样的时代可能一去不复返了。
第二个方面说会不会再加杠杆？这个结论是很明确的，不会。经过2015年那个阶段，进入一种疯狂的牛市，民营企业加杠杆，这样的教训已经深刻地教育了金融机构，教育了市场投资者，当然也教育了上市公司和企业家自身。
这些受到教训的金融机构，一定不会再给这些主营业务还没完全做好又想去依靠杠杆进行扩张的企业机会。我想不会再有了。
未来民营上市公司的发展会出现分化，依靠债务、依靠杠杆进行发展，主要依靠外延性并购的企业，我想他们的机会不会太多。
只有围绕国家发展战略，真正做好创新，代表着产品产业升级方向的企业，才有更多的机会。
